傅成-北京首創(chuàng)投資擔(dān)保有限責(zé)任公司董事長介紹

人物小結(jié)：

傅成（Peter Fuhrman）是中國首創(chuàng)的董事長。他作為高級主管，在私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、科技行業(yè)和美國、中國及歐洲成功的中小企業(yè)有著30年的工作經(jīng)驗(yàn)。英國劍橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。

中國首創(chuàng)投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續(xù)

在中國私募股權(quán)投資(PE)產(chǎn)業(yè)的叢林里，一只小老鼠逐漸長成了王者的氣勢。五年前才創(chuàng)立的昆吾九鼎投資管理有限公司(簡稱九鼎投資)在過去三年中，很可能為投資者取得了中國PE產(chǎn)業(yè)中最佳的業(yè)績以及最好的回報(bào)。事實(shí)上，在筆者看來，世界上任何地方幾乎都找不到近年的投資業(yè)績比九鼎投資更加出色的PE投資者。

資產(chǎn)規(guī)模只有約10億美元的九鼎投資大約是諸如百仕通(Blackstone)、KKR、貝恩資本(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)等全球領(lǐng)先PE公司資產(chǎn)規(guī)模的1%-2%。 然而，這些公司都無法與九鼎投資近年來在中國投資、退出及賺得巨大投資回報(bào)方面所取得的成績相媲美。 該公司可謂是同行業(yè)中與諸如德太投資(TPG)、KKR、凱雷等頂級公司差異最大的公司。

九鼎投資并沒有聘用大批名牌大學(xué)的工商管理碩士(MBA)畢業(yè)生，其辦公場所較為簡樸，既不號(hào)稱自己在公司運(yùn)營方面有特殊專長，也沒有把從業(yè)績提成中得到的數(shù)億美元利潤獎(jiǎng)勵(lì)給公司合伙人。

九鼎投資已掌握了一種不依靠魅力、聲望或交易撮合天才的PE投資方式。該公司不像是那種“門口的野蠻人”(指華爾街上相互廝殺的金融業(yè)人士)，更像是“現(xiàn)金出納柜前的會(huì)計(jì)師”。九鼎投資可能想要品味自己目前作為“中國PE產(chǎn)業(yè)叢林之王”的地位。九鼎投資一直非常有效運(yùn)用的賺錢方法正時(shí)刻變得愈加困難。

九鼎投資所采取的投資方法直截了當(dāng)：只投資于那些它相信在投資之后不久就能獲準(zhǔn)在國內(nèi)首次公開募股(IPO)的中國公司。

它不用設(shè)法猜測哪些行業(yè)將會(huì)蓬勃發(fā)展，或者中國消費(fèi)者未來會(huì)如何消費(fèi)。它不會(huì)投資押注于那些未經(jīng)證實(shí)的技術(shù)或者那些可能快速增長但離上市還需數(shù)年的公司。其投資手法是基于盡可能在內(nèi)部復(fù)制全力巨大的中國證監(jiān)會(huì)那冗長而不透明的IPO審批過程。

九鼎投資更側(cè)重于猜測證監(jiān)會(huì)將會(huì)做什么，而不是某家公司的進(jìn)展會(huì)如何。

通過這種方式，它希望獲得自己入股投資的進(jìn)入價(jià)格與上市后退出價(jià)格之間巨大的估值差價(jià)。在兩年前的鼎盛時(shí)期，九鼎投資進(jìn)入時(shí)的估值倍數(shù)與退出時(shí)的估值倍數(shù)之間存在十倍的價(jià)差。九鼎投資按照市盈率不到10倍的估值水平入股投資，之后可以按照市盈率80倍以上的估值水平退出。

雖然股票價(jià)格和市盈率倍數(shù)已明顯下滑，但進(jìn)入和退出之間的價(jià)差仍然很大，它仍然按照市盈率不到10倍的估值水平進(jìn)入，然后很可能按照市盈率25倍-30倍的估值水平退出。

九鼎投資的投資方式是這樣的：中國證監(jiān)會(huì)的IPO審批過程可能需要兩至五年不等。

在法律所允許的限度內(nèi)，九鼎投資盡可能把自己入股投資的時(shí)間向投資標(biāo)的公司將申請IPO的時(shí)間靠攏。然后，它會(huì)盡一切所能提高中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資標(biāo)的公司上市的可能性，出席中國證監(jiān)會(huì)的相關(guān)會(huì)議，在幕后進(jìn)行游說。如果順利的話，九鼎投資可以在三年內(nèi)完成一項(xiàng)投資的進(jìn)入和退出，包括在投資標(biāo)的公司上市后為期一年的強(qiáng)制性鎖定期。

其他PE公司在中國投資的平均周期可能要長達(dá)六至八年。其他這些公司愿意較早投資，然后通常在兩三年的時(shí)間內(nèi)幫助投資標(biāo)的公司過渡到完全符合相關(guān)稅務(wù)和法規(guī)要求的狀況。

這是提交IPO申請前的一個(gè)先決條件。

在中國，變化是持續(xù)、突然而狂熱的。一家PE公司持有一項(xiàng)投資的時(shí)間越長，相關(guān)規(guī)則或者國內(nèi)市場、匯率、競爭格局的某些變化將會(huì)摧毀一家曾經(jīng)強(qiáng)大的公司的風(fēng)險(xiǎn)就越大。

這些不確定因素，以及一家中國公司無法通過中國證監(jiān)會(huì)的IPO審批過程這個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)，正是九鼎投資設(shè)法消除的兩個(gè)最大的中國PE投資風(fēng)險(xiǎn)。

對于九鼎投資而言，這意味著超專業(yè)地把關(guān)注焦點(diǎn)集中在一家投資標(biāo)的公司是否繳納所有稅項(xiàng)以及其主要客戶事實(shí)上是不是該公司親屬等這些問題上。

換句話說，該投資標(biāo)的公司是否嚴(yán)重存在關(guān)聯(lián)方交易?這通常是中國證監(jiān)會(huì)拒絕一家投資標(biāo)的公司IPO申請的主要原因。

其他PE公司——尤其是全球巨頭——采取與此不同的方法。他們把大量精力花費(fèi)在分析并預(yù)測投資標(biāo)的公司在產(chǎn)品、市場、競爭地位等方面的未來前景的過程中。這需要許多腦力，而且還需要一些猜測。其結(jié)果好壞參半。

許多交易永遠(yuǎn)無法完成，因?yàn)镻E公司在花費(fèi)了數(shù)十萬美元以及投入了大量人力之后，仍無法完成盡職調(diào)查。其他一些投資標(biāo)的公司甚至永遠(yuǎn)無法達(dá)到申請IPO的階段，更不用說獲得批準(zhǔn)了。

九鼎投資似乎完全適應(yīng)于中國的投資環(huán)境。

當(dāng)其投資方法奏效時(shí)，其投資能夠獲得豐厚的回報(bào)，往往至少是投入資本的三倍。九鼎投資把這種方法稱為一種“PE工廠模式”。它設(shè)法盡可能使這套投資方法更加系統(tǒng)化。

九鼎投資擁有一個(gè)龐大的員工隊(duì)伍，至少有250名員工，其規(guī)模是中國其他PE公司的10倍。他們一直忙于收集公司數(shù)據(jù)然后模擬中國證監(jiān)會(huì)審批程序等這些工作。該公司邀請其有限合伙人(即出資人)——其中大多數(shù)是富裕的中國企業(yè)老板——參與交易篩選和審批。如果大多數(shù)有限合伙人不同意某項(xiàng)交易，那么這項(xiàng)交易就不會(huì)進(jìn)行。在PE產(chǎn)業(yè)里，這通常被稱為“讓瘋子運(yùn)營精神病院。”

不可否認(rèn)，九鼎投資并不是總是判斷正確。該公司每年進(jìn)行的交易數(shù)量要比中國幾乎所有其他PE公司都要多。不少投資標(biāo)的公司會(huì)在IPO之前就會(huì)“熄火”。但是，九鼎投資通常會(huì)通過迫使投資標(biāo)的公司回購其所持股份，來收回其最初的投資資金。

同時(shí)，據(jù)我所知，其IPO命中率較高。該公司只會(huì)偶爾披露相關(guān)信息，其網(wǎng)站上只列出14個(gè)已上市的投資案例。其實(shí)際數(shù)量顯然要比這高出許多。九鼎投資把有關(guān)其業(yè)務(wù)的一切——其投資的公司名稱、其總資本、員工人數(shù)——都視為商業(yè)機(jī)密。

九鼎投資還在另一個(gè)重要方面與那些規(guī)模更大而且知名度更高的PE公司存在不同：它主動(dòng)減少向有限合伙人收取的費(fèi)用。

九鼎投資收取較低的管理費(fèi)，一般一次性收取3%的手續(xù)費(fèi)，而不是每年收取1%-3%的管理費(fèi)，而且在成功交易上收取的業(yè)績提成也較少。九鼎投資籌集資金的效率與其投資效率幾乎一樣高。該公司已經(jīng)募集了至少10期不同的基金，包括最近募集的一期美元基金。

由于一切都很順利，九鼎投資及其精煉的PE投資模式看起來似乎勢不可擋。

但是，也有一些跡象顯示，九鼎投資將面臨諸多嚴(yán)峻的問題。

現(xiàn)在它的主要問題不是籌集資金，甚至也不是設(shè)法找到優(yōu)秀的投資標(biāo)的公司，而是在一定程度上中國大多數(shù)最成功的公司(包括許多九鼎投資已投資的公司在內(nèi))所熟悉的一項(xiàng)挑戰(zhàn)：模仿者開始如雨后春筍般到處涌現(xiàn)。在過去的兩年中，數(shù)百家人民幣PE公司創(chuàng)立了。

許多公司目前都正在設(shè)法復(fù)制九鼎的投資模式。他們都也把關(guān)注焦點(diǎn)放在那些準(zhǔn)備申請IPO的公司上，而且也設(shè)法預(yù)測中國證監(jiān)會(huì)將會(huì)對IPO申請做出的裁決。九鼎投資現(xiàn)在需要更加努力，以求贏得交易，而且經(jīng)常通過同意以比別人更高的價(jià)格投資入股來贏得交易。這將會(huì)不可避免地降低潛在投資回報(bào)水平。

更大的問題在于中國證監(jiān)會(huì)的IPO審批程序本身。這個(gè)審批程序變得越來越慢，而且還變得更加難以理解和無法預(yù)測，即使對九鼎投資的專家而言也是如此。現(xiàn)在，九鼎投資更加難以快速進(jìn)出交易——而這正是它獲得成功的關(guān)鍵所在。

目前在中國證監(jiān)會(huì)等待過會(huì)和上市的公司數(shù)量在500家左右。在大多數(shù)情況下，這意味著至少還要等兩年——才能走完那耗時(shí)費(fèi)力的審批過程。在這段時(shí)間內(nèi)，有許多地方可能會(huì)出差錯(cuò)。因此，像九鼎投資這樣的投資者在介入之前，需要了解的不只是投資標(biāo)的公司及其更為長期的前景。

在中國的PE市場上，優(yōu)秀的投資標(biāo)的公司有很多，但I(xiàn)PO退出渠道有限，九鼎投資之所以得以成功，是因?yàn)樗�更加�?cè)重于解讀監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而不是解讀一家投資標(biāo)的公司的經(jīng)營模式及相關(guān)行業(yè)。

它從來不需要監(jiān)督投資標(biāo)的公司的日常運(yùn)營情況，不需要作為董事會(huì)成員向投資標(biāo)的公司提供明智的建議，也不需要幫助投資標(biāo)的公司擴(kuò)大合作關(guān)系以及提高市場營銷水平。

然而，所有這一切正變得越來越有必要。但這些都不是九鼎投資已經(jīng)掌握的技能。

誰擁有這些技能呢?就是九鼎投資近年來業(yè)績大大超越的上述那些大型PE公司(包括凱雷、德太投資、百仕通、KKR、貝恩資本)。九鼎投資的這種“PE工廠模式”必須做出相應(yīng)的調(diào)整，否則就會(huì)被淘汰出局。