傅成-北京首創投資擔保有限責任公司董事長介紹

人物小結：

傅成（Peter Fuhrman）是中國首創的董事長。他作為高級主管，在私募股權投資、風險投資、科技行業和美國、中國及歐洲成功的中小企業有著30年的工作經驗。英國劍橋大學經濟學碩士。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在中國私募股權投資(PE)產業的叢林里，一只小老鼠逐漸長成了王者的氣勢。五年前才創立的昆吾九鼎投資管理有限公司(簡稱九鼎投資)在過去三年中，很可能為投資者取得了中國PE產業中最佳的業績以及最好的回報。事實上，在筆者看來，世界上任何地方幾乎都找不到近年的投資業績比九鼎投資更加出色的PE投資者。

資產規模只有約10億美元的九鼎投資大約是諸如百仕通(Blackstone)、KKR、貝恩資本(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)等全球領先PE公司資產規模的1%-2%。 然而，這些公司都無法與九鼎投資近年來在中國投資、退出及賺得巨大投資回報方面所取得的成績相媲美。 該公司可謂是同行業中與諸如德太投資(TPG)、KKR、凱雷等頂級公司差異最大的公司。

九鼎投資并沒有聘用大批名牌大學的工商管理碩士(MBA)畢業生，其辦公場所較為簡樸，既不號稱自己在公司運營方面有特殊專長，也沒有把從業績提成中得到的數億美元利潤獎勵給公司合伙人。

九鼎投資已掌握了一種不依靠魅力、聲望或交易撮合天才的PE投資方式。該公司不像是那種“門口的野蠻人”(指華爾街上相互廝殺的金融業人士)，更像是“現金出納柜前的會計師”。九鼎投資可能想要品味自己目前作為“中國PE產業叢林之王”的地位。九鼎投資一直非常有效運用的賺錢方法正時刻變得愈加困難。

九鼎投資所采取的投資方法直截了當：只投資于那些它相信在投資之后不久就能獲準在國內首次公開募股(IPO)的中國公司。

它不用設法猜測哪些行業將會蓬勃發展，或者中國消費者未來會如何消費。它不會投資押注于那些未經證實的技術或者那些可能快速增長但離上市還需數年的公司。其投資手法是基于盡可能在內部復制全力巨大的中國證監會那冗長而不透明的IPO審批過程。

九鼎投資更側重于猜測證監會將會做什么，而不是某家公司的進展會如何。

通過這種方式，它希望獲得自己入股投資的進入價格與上市后退出價格之間巨大的估值差價。在兩年前的鼎盛時期，九鼎投資進入時的估值倍數與退出時的估值倍數之間存在十倍的價差。九鼎投資按照市盈率不到10倍的估值水平入股投資，之后可以按照市盈率80倍以上的估值水平退出。

雖然股票價格和市盈率倍數已明顯下滑，但進入和退出之間的價差仍然很大，它仍然按照市盈率不到10倍的估值水平進入，然后很可能按照市盈率25倍-30倍的估值水平退出。

九鼎投資的投資方式是這樣的：中國證監會的IPO審批過程可能需要兩至五年不等。

在法律所允許的限度內，九鼎投資盡可能把自己入股投資的時間向投資標的公司將申請IPO的時間靠攏。然后，它會盡一切所能提高中國證監會批準投資標的公司上市的可能性，出席中國證監會的相關會議，在幕后進行游說。如果順利的話，九鼎投資可以在三年內完成一項投資的進入和退出，包括在投資標的公司上市后為期一年的強制性鎖定期。

其他PE公司在中國投資的平均周期可能要長達六至八年。其他這些公司愿意較早投資，然后通常在兩三年的時間內幫助投資標的公司過渡到完全符合相關稅務和法規要求的狀況。

這是提交IPO申請前的一個先決條件。

在中國，變化是持續、突然而狂熱的。一家PE公司持有一項投資的時間越長，相關規則或者國內市場、匯率、競爭格局的某些變化將會摧毀一家曾經強大的公司的風險就越大。

這些不確定因素，以及一家中國公司無法通過中國證監會的IPO審批過程這個重大風險，正是九鼎投資設法消除的兩個最大的中國PE投資風險。

對于九鼎投資而言，這意味著超專業地把關注焦點集中在一家投資標的公司是否繳納所有稅項以及其主要客戶事實上是不是該公司親屬等這些問題上。

換句話說，該投資標的公司是否嚴重存在關聯方交易?這通常是中國證監會拒絕一家投資標的公司IPO申請的主要原因。

其他PE公司——尤其是全球巨頭——采取與此不同的方法。他們把大量精力花費在分析并預測投資標的公司在產品、市場、競爭地位等方面的未來前景的過程中。這需要許多腦力，而且還需要一些猜測。其結果好壞參半。

許多交易永遠無法完成，因為PE公司在花費了數十萬美元以及投入了大量人力之后，仍無法完成盡職調查。其他一些投資標的公司甚至永遠無法達到申請IPO的階段，更不用說獲得批準了。

九鼎投資似乎完全適應于中國的投資環境。

當其投資方法奏效時，其投資能夠獲得豐厚的回報，往往至少是投入資本的三倍。九鼎投資把這種方法稱為一種“PE工廠模式”。它設法盡可能使這套投資方法更加系統化。

九鼎投資擁有一個龐大的員工隊伍，至少有250名員工，其規模是中國其他PE公司的10倍。他們一直忙于收集公司數據然后模擬中國證監會審批程序等這些工作。該公司邀請其有限合伙人(即出資人)——其中大多數是富裕的中國企業老板——參與交易篩選和審批。如果大多數有限合伙人不同意某項交易，那么這項交易就不會進行。在PE產業里，這通常被稱為“讓瘋子運營精神病院。”

不可否認，九鼎投資并不是總是判斷正確。該公司每年進行的交易數量要比中國幾乎所有其他PE公司都要多。不少投資標的公司會在IPO之前就會“熄火”。但是，九鼎投資通常會通過迫使投資標的公司回購其所持股份，來收回其最初的投資資金。

同時，據我所知，其IPO命中率較高。該公司只會偶爾披露相關信息，其網站上只列出14個已上市的投資案例。其實際數量顯然要比這高出許多。九鼎投資把有關其業務的一切——其投資的公司名稱、其總資本、員工人數——都視為商業機密。

九鼎投資還在另一個重要方面與那些規模更大而且知名度更高的PE公司存在不同：它主動減少向有限合伙人收取的費用。

九鼎投資收取較低的管理費，一般一次性收取3%的手續費，而不是每年收取1%-3%的管理費，而且在成功交易上收取的業績提成也較少。九鼎投資籌集資金的效率與其投資效率幾乎一樣高。該公司已經募集了至少10期不同的基金，包括最近募集的一期美元基金。

由于一切都很順利，九鼎投資及其精煉的PE投資模式看起來似乎勢不可擋。

但是，也有一些跡象顯示，九鼎投資將面臨諸多嚴峻的問題。

現在它的主要問題不是籌集資金，甚至也不是設法找到優秀的投資標的公司，而是在一定程度上中國大多數最成功的公司(包括許多九鼎投資已投資的公司在內)所熟悉的一項挑戰：模仿者開始如雨后春筍般到處涌現。在過去的兩年中，數百家人民幣PE公司創立了。

許多公司目前都正在設法復制九鼎的投資模式。他們都也把關注焦點放在那些準備申請IPO的公司上，而且也設法預測中國證監會將會對IPO申請做出的裁決。九鼎投資現在需要更加努力，以求贏得交易，而且經常通過同意以比別人更高的價格投資入股來贏得交易。這將會不可避免地降低潛在投資回報水平。

更大的問題在于中國證監會的IPO審批程序本身。這個審批程序變得越來越慢，而且還變得更加難以理解和無法預測，即使對九鼎投資的專家而言也是如此。現在，九鼎投資更加難以快速進出交易——而這正是它獲得成功的關鍵所在。

目前在中國證監會等待過會和上市的公司數量在500家左右。在大多數情況下，這意味著至少還要等兩年——才能走完那耗時費力的審批過程。在這段時間內，有許多地方可能會出差錯。因此，像九鼎投資這樣的投資者在介入之前，需要了解的不只是投資標的公司及其更為長期的前景。

在中國的PE市場上，優秀的投資標的公司有很多，但IPO退出渠道有限，九鼎投資之所以得以成功，是因為它更加側重于解讀監管機構，而不是解讀一家投資標的公司的經營模式及相關行業。

它從來不需要監督投資標的公司的日常運營情況，不需要作為董事會成員向投資標的公司提供明智的建議，也不需要幫助投資標的公司擴大合作關系以及提高市場營銷水平。

然而，所有這一切正變得越來越有必要。但這些都不是九鼎投資已經掌握的技能。

誰擁有這些技能呢?就是九鼎投資近年來業績大大超越的上述那些大型PE公司(包括凱雷、德太投資、百仕通、KKR、貝恩資本)。九鼎投資的這種“PE工廠模式”必須做出相應的調整，否則就會被淘汰出局。